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近两个季度部分景气度处于底部的行业扩产意愿明显降低，预计未来一年固定资产增速仅个位数，部分行业随着需求增长，开工率提升有望带来ROE修复。而从合同负债来看，风电、户储、电力设备同比实现较大增长，核心是行业景气周期底部需求边际修复。对新能源制造业来说，ROE边际变化是股价核心矛盾，因此需要把握各板块供需增速差以及行业格局边际变化，建议关注海风、全球户储、电力设备（特高压、出海两个方向）、锂电、陆风等盈利走强概率较大的方向。
供给端观察：新能源供给增速明显放缓，部分行业未来1年供给增速已回到个位数，核心原因在于供需阶段性失衡的情况下，产业链盈利已大幅收缩，资本开支、在建工程等表征投资意愿的指标绝对值已大幅下滑，固定资产增速明显放缓。展望未来一年，我们预计锂电/光伏/风电/户储/特高压固定资产增速分别在8%/8%/5%/-5%/-6%，大储、电力设备（特高压以外）方向固定资产增速相对较高。
需求端观察：从各板块合同负债同比增速情况来看，宁德（80%），陆风（62%）、海风（35%）、户储（60%+）、电力设备（出海40%，国内特高压以外70%+）实现了较高增长，显现出在行业高景气趋势下订单饱和度较高。光伏、锂电（除宁德外）合同负债同比下滑，主要原因在于产业链价格下降，导致单位产品价值量收缩。
盈利能力方面，储能行业受益收入快速增长，同时产品毛利率保持稳定，板块利润实现了70%-100%的高增速。光伏由于24Q4计提大量减值，以及东南亚双反对美国市场盈利影响较大，导致Q4-Q1毛利率大幅压缩，净利润同比大幅下滑，但目前已处于历史极低分位。其他板块中，锂电行业龙头和行业其他竞争对手盈利能力分化仍然十分明显。风电、电力设备盈利能力相对稳定，Q1净利润同比增速位于10%-30%区间内。
投资建议：新能源制造业扩产已明显放缓，关注ROE有望边际走强的方向。展望后续趋势，综合考虑行业供给、需求增速差以及行业格局边际变化，我们认为海风、全球户储、电力设备（特高压、出海两个方向）、锂电、陆风盈利能力边际有望走强，建议重点关注。
截至2025Q1锂电中游各环节单位盈利基本已经触底，其中铜箔、铁锂正极环节受益于加工费改善、产能利用率提升，单位盈利已经看到边际改善趋势，电池、负极、电解液、三元正极/前驱体、铝箔环节环比基本维持，隔膜受湿法降价影响单位盈利小幅下行。
风电： 2024年盈利承压，2025年一季度盈利显著修复，后续看好海风&风机投资机会
2024年，风电企业整体实现营业收入3345亿元，同比增长8%，实现归母净利润133.6亿元，同比下降12%，风电企业整体实现毛利率14%、净利率4%，同比下降3.0pct、0.9pct，盈利能力下降主要受到2024年风机交付价格同比下降，零部件端2024年价格降幅大，盈利显著承压；2025年受行业需求旺盛影响，Q1风电企业盈利显著修复。我们认为二季度海风出货、订单积极变化显著，也看好2026年风机盈利显著修复，重点推荐海风&主机板块，零部件建议关注有第二成长曲线且业绩优质的公司。
一季度阳光受益于中东7.8GWh大单确认收入，储能出货量同比大增达到12GWh，同时由于目前美国项目交直流系统签单价已稳定在115-140美元/kWh，预计报表确收单价将在今年下半年进入稳定区间，碳酸锂降价造成的套期收益亦将在今年减弱。户储方面，Q1新兴市场保持较高景气度，欧洲目前户储库存已降至较低水平，2月以来渠道商陆续有补库需求，同时全球停电事件频发将进一步提升户储需求。今年工商储需求放量限住，预计将为户储企业带来较大业绩增量。另外国内136号文发布后新能源取消强制配储，但中长期有利于国内储能需求释放，且有望带动国内储能格局优化。
电力设备：高压确定性+出口空间广+AIDC高景气，三大核心主线）网内高压设备确定性高企。2025Q1部分高压设备公司实现开门红。Q1电网投资建设已加快，特高压及主网设备已释放较多订单；全年计划开工6条直流特高压，西北主网对高压一次设备需求持续旺盛。2）海外：强α公司持续上行。出口景气度延续，核心公司出口业务起量增利。北美地区面临较高的关税风险；以及部分产品海外需求波动大影响部分季度业绩。具备出海强α属性，丰富产品矩阵的公司，将持续获益于行业β增益。3）AIDC配套电气设备：国内各大互联网厂商已大幅增加资本开支。产业链反馈已有多项数据中心设备订单落地，铅酸电池、柴油发电机等产品已出现价格上涨趋势。有望在今年看到相关业务订单明显放量。
从财报数据来看，2024年光伏大部分环节营收企稳或微降，但利润维持亏损，Q1亏损幅度环比略微收窄，主要系2024Q4大部分企业集中计提了大规模资产、信用减值损失，行业资本开支已经显著放缓。分环节来看，主产业链利润持续承压，大部分环节处于全行业亏损状态，辅材环节情况稍好，玻璃、胶膜龙头和部分格局较好、壁垒较高的小辅材环节维持盈利。展望后续，行业供需修复节奏还需观望硅料去库速度，当前硅料行业库存50万吨左右，按照当前10.5万吨/月硅料排产，中性预期硅料库存回到往年1个月左右需来到2026年中。
：1、上游原材料放量，中游制造业加速扩产，导致行业竞争加剧。当前主产业链各环节产能规模较大，且有部分新玩家计划扩产，若后续原材料充足，且各环节扩产均能落地，预计行业竞争可能会加剧；2、电网消纳等环节出现瓶颈导致行业需求不及预期的风险。中美欧近年来新能源装机并网速度较快，可能会对电网消纳能力造成一定冲击，从而可能会使得光伏新增装机增速放缓；3、新技术快速扩散导致盈利能力下降的风险。目前光伏行业TOPCon电池扩大计划规模较大，如果后续行业扩产提速且各玩家之间差距不大，那么可能会造成TOPCon盈利能力下降的风险。
：1、下游新能源汽车产销不及预期：销量端可能受到需求疲软影响而不及预期；产量端可能受到上游原材料价格大幅波动、限电反复等影响不及预期，进而影响产业链盈利能力和估值；2、原材料价格上涨超预期：原材料价格阶段性出现大幅波动性，价格高位及不稳定性对于终端需求有一定影响，对产业链相关公司盈利能力影响较大；3、锂电产业链重点项目推进不及预期：重点项目的推进是相关公司支撑营收和利润的关键，也是成长性的反映，重点项目推进不及预期将影响当期和远期业绩，同时影响产业链稳定性。
：1、风电规划政策推动不及预期；2、深远海风电项目推动不及预期：风电项目建设体量、建设进度不及预期将影响行业大规模发展；3、行业竞争加剧导致环节盈利能力受损：风电行业整体竞争比较激烈，若行业竞争加剧，进一步激烈的价格战将导致行业内企业盈利受损；4、行业降本不及预期：深远海大规模发展还需要以来上游各零部件降本，如漂浮式浮体、整体、海缆等，上游降本不及预期将影响深远海风电大规模推广发展；5、原材料价格波动风险：风电上游原材料主要为钢材，钢材价格的大幅波动对应风险企业盈利稳定性将造成风险。
：1、需求方面：国家基建政策变化导致电源投资规模不及预期；电网投资规模不及预期；新能源装机增速下降导致对电力设备需求下降；全社会用电量增速下降等；两网招标进度不及预期；特高压建设推进进度不及预期；2、供给方面：铜资源、钢铁等大宗商品价格上涨；电力电子器件供给紧张，国产化进度不及预期；3、政策方面：新型电力市场相关支持力度不及预期；电价机制推进进度低于预期；电力现货市场推进进度不及预期；电力峰谷价差不及预期；4、国际形势方面：能源危机较快缓解、能源价格较快下跌；国际贸易壁垒加深；5、市场方面：竞争格局大幅变动；竞争加剧导致电力设备各环节盈利能力低于预期；运输等费用上涨；6、技术方面：技术降本进度低于预期；技术可靠性难以进一步提升；7、机制方面：电力市场机制推进不及预期；现货市场配套辅助服务、容量补偿、峰谷价差等不及预期；虚拟电厂、需求侧管理等新兴市场机制不及预期。
朱玥：中信建投证券电力设备新能源行业首席分析师。2021年加入中信建投证券研究发展部，8年证券行业研究经验，曾就职于兴业证券、方正证券，《财经》杂志，专注于新能源产业链研究和国家政策解读跟踪，在2019至2022年期间带领团队多次在新财富、金麒麟，水晶球等行业权威评选中名列前茅。
许琳：中信建投证券新能源汽车锂电与材料行业首席分析师，7年主机厂供应链管理+2年新能源车研究经验，2021年加入中信建投证券研究发展部，主要覆盖新能源汽车、电池研究。
任佳玮：中信建投证券电力设备及新能源分析师，南京大学经济学学士，复旦大学金融硕士，研究方向为光伏。2022年所在团队荣获新财富最佳分析师评选第四名，2022年上证报最佳电力设备新能源分析师第二名，金麒麟评选光伏设备第二名，水晶球新能源行业第三名，水晶球电力设备行业第五名。
王吉颖：中信建投证券电力设备及新能源分析师，中央财经大学金融学学硕士，研究方向为光伏，主要覆盖上游材料及辅材， 2022年和2023年所在团队均荣获新财富最佳分析师评选第四名。
陈思同：中信建投证券电力设备及新能源分析师，西南财经大学金融学硕士，研究方向为光伏、风电。2022年所在团队荣获新财富最佳分析师评选第四名，2022年上证报最佳电力设备新能源分析师第二名，金麒麟评选光伏设备第二名，金麒麟电池行业第三名，金麒麟新能源汽车第三名，水晶球新能源行业第三名，水晶球电力设备行业第五名。
郑博元：中信建投证券电力设备及新能源研究员，北京大学理学博士，研究方向为储能、电力设备。2022年所在团队荣获新财富最佳分析师评选第四名，2022年上证报最佳电力设备新能源分析师第二名，金麒麟评选光伏设备第二名，金麒麟电池行业第三名，金麒麟新能源汽车第三名，水晶球新能源行业第三名，水晶球电力设备行业第五名。
雷云泽：中信建投证券电力设备及新能源研究员，清华大学大学电气工程硕士，研究方向为储能、电力设备。2022年所在团队荣获新财富最佳分析师评选第四名，2022年上证报最佳电力设备新能源分析师第二名，金麒麟评选光伏设备第二名，金麒麟电池行业第三名，金麒麟新能源汽车第三名，水晶球新能源行业第三名，水晶球电力设备行业第五名。
屈文敏：中信建投证券电力设备及新能源研究员，2022 年所在团队荣获新财富最佳分析师评选第四名，2022 年上证报最佳电力设备新能源分析师第二名，金麒麟评选光伏设备第二名，金麒麟电池行业第三名，金麒麟新能源汽车第三名，水晶球新能源行业第三名，水晶球电力设备行业第五名。
证券研究报告名称：《供需形势尚未扭转，但海风，电力设备出海，户储多项前瞻指标领先行业——电新行业2024年报&2025一季报总结（更新）》